El camino hacia el grado de inversión, ¿un horizonte lejano?

La salida del default implicó una reducción del denominado riesgo país, anticipada gradualmente por el mercado, beneficiando por un menor costo de endeudamiento al balance financiero del soberano, las provincias y corporativos.

Sin embargo, el riesgo país de Argentina continúa siendo elevado si se lo compara con el promedio de países emergentes y a vecinos de la región. Una pregunta usual para los tenedores de renta fija de Argentina es en cuánto tiempo y bajo qué condiciones puede Argentina alcanzar un riesgo soberano comparable con su principal socio comercial. Una versión más ambiciosa de la pregunta apunta a rendimientos de países grado de inversión. Una pregunta que es a su vez de crucial relevancia para la sostenibilidad de las cuentas fiscales y el crecimiento de la inversión privada.

El recorrido

En abril del 2015, el país manejó emitir deuda en dólares con vencimiento en el año 2024 a una tasa de 9% anual. Hoy Argentina paga tasas por emitir deuda en dólares estadounidenses que van, aproximadamente, de 3% a un año de plazo hasta 7% a 30 años de plazo, y la reapertura de ese bono costaría aproximadamente 4,5% anual. Es decir, una reducción del costo de endeudamiento de 4,5 puntos porcentuales en dos años.

Cuando pensamos en el costo de endeudamiento de Argentina soberano pensamos en factores que afectan a tres subcomponentes aditivos del costo de endeudamiento: factores que afectan a la tasa libre de riesgo en dólares (comúnmente aproximada con la curva de rendimientos de los bonos del Gobierno de Estados Unidos), factores que afectan al valor del riesgo país de economías emergentes como grupo (comúnmente medido con el Embi Global), y factores que afectan al riesgo puramente idiosincrático de Argentina (es decir, el costo de endeudamiento relativo del resto).

En el período de dos años citado, la tasa libre de riesgo jugó en contra al aumentar 50 puntos básicos, y el comportamiento del Embi excluyendo a Argentina y Venezuela, jugó sólo levemente a favor, comprimiendo 30 puntos básicos. Es decir, toda la reducción del costo de endeudamiento fue idiosincrásica.

Subsecuente, y con mucha posterioridad a la reducción del costo de endeudamiento, vinieron las mejoras en calificación crediticia, con impacto marginalmente positivo para los mercados. La calificación de deuda de Argentina, en niveles de B, se encuentra 5 puntos por debajo del nivel de grado de inversión (que poseen países como Uruguay) y 3 puntos debajo de la calificación de Brasil.

La caída en el riesgo país fundamentalmente se debió al fin del conflicto pari passu y a la vuelta de acceso a los mercados de deuda, y cierta expectativa favorable de mejoras macroeconómicas y políticas.

Aun así, Argentina mantiene un costo de endeudamiento superior a la media de otras economías emergentes, si miramos el Embi sin Argentina, y excluimos Venezuela, el riesgo país de Argentina es unos 170 puntos básicos superior. Particularmente, llama a la atención el adicional de rendimiento de Argentina relativo a soberanos vecinos como Brasil (160 puntos básicos), Paraguay (150 puntos básicos), y Uruguay (210 puntos básicos), los primeros dos con niveles de ingreso por habitante inferiores a los de Argentina.

Tanto Brasil como Uruguay tuvieron en algún momento un riesgo país relativo al resto similar al de Argentina hoy, y tuvieron una calificación crediticia como la de Argentina hoy. El caso de Brasil muestra que la calificación BB y la calificación de grado de inversión que en algún momento supo tener tardaron en llegar, 12 a 14 años respectivamente. El caso de Uruguay es un caso base optimista, donde cada año se estuvo un poco mejor, y la mejora en rendimientos y de calificación demoraron 4 a 7 años en el caso de grado de inversión.

A mirar

Dentro de las variables de riesgo que mira el mercado y las calificadoras crediticias a su vez, Argentina posee fragilidades estructurales que llevarán años corregir sin un crecimiento económico extraordinario, nombrando principalmente un elevado déficit fiscal y un nivel de gasto publico rígido; elevada exposición de la deuda pública a riesgos cambiarios y cuentas externas débiles, y un bajo nivel de desarrollo financiero doméstico, al margen de variables políticas que introducen incertidumbre. A modo comparativo, Uruguay poseía, cuando tenía calificación B, un déficit fiscal que era la séptima parte del de Argentina hoy. Una presión tributaria alta y gasto rígido, donde más de la mitad del gasto total son jubilaciones y sueldos, harían lenta la caída del balance fiscal.

La reducción en el costo de endeudamiento puede llegar gradualmente bajo tasas de crecimiento económico moderadas, pero requiere reformas estructurales que, en el mejor de los casos y sin altibajos, llevarán varios años, haciendo aún más fundamental para la sostenibilidad no abandonar la meta de lograr estas mejoras.l

(*) Analista Sr. de

Estrategia en Puente